להנפיק את הבורסה לניירות ערך בתל אביב 

הבורסה לניירות ערך בת"א בע"מ (להלן - "הבורסה") היא חברה פרטית. חברי הבורסה (29 בנקים ובתי השקעות פרטיים) נחשבים גם כבעלים. עם זאת, תכונות הבורסה אינן תואמות למרבית החברות אשר פועלות למטרות רווח. על אף שמבחינה פורמאלית היא אינה כזו, הבורסה מזכירה במהותה תאגיד מסוג "אגודה שיתופית" (קואופרטיב) שבהתאם להגדרתו, פועל להגשמת שאיפות כלכליות על בסיס סוציאליסטי. השימוש בהונה הנצבר מתמקד בעיקר בנסיונות שיפור ושכלול פעילותה (דוגמאות לתאגידים מסוג קואופרטיב הם קיבוצים, מושבים, קאופרטיב אגד או קואופרטיב דן לשעבר, ששינה עורו לימים והפך לחברה בע"מ למטרות רווח אשר נסחרת בבורסה). הבורסה היא "חברה המוגבלת בערבות חבריה" וככזו, אין לה הון מניות ואין היא מאפשרת לחבריה להנות מחלוקת רווחיה הצבורים (השוני בין 'ערבות מוגבלת' ל'ערבות מניות' הוא בעצם ההבדל בין אחריות מוגבלת בתשלום סכום שנקבע מראש לכל חבר במקרה של פירוק החברה, לבין אחריות מוגבלת עד לערך המניות של כל בעל מניות בחברה. בכך מקבלת התוספת 'בע"מ' שתי משמעויות נפרדות).

הבורסה היא אחת החברות הפרטיות היחידות שמפרסמות דוחותיהן, זה מובן לאור השקיפות הציבורית שנדרשת מתאגיד שפעילותו כוללת במישרין או בעקיפין את ניהול כספו של רוב הציבור וניזון מהכנסות מעמלות מסחר (בין אם ישירות ע"י סוחרים ובין אם באמצעות קופ"ג וקרנות פנסיה בעבור הציבור). מהתבוננות בדוחותיה לשנת 2008, הונה העצמי הסתכם לכ- 328 מליון שקלים והוא מורכב מקרנות הון ועודפים בלבד (בסך של כ- 3 מליון ש"ח ו- 325 מליון ש"ח, בהתאמה), ללא הון מניות. תקנון הבורסה אינו מאפשר כאמור חלוקת רווחיה לבעלים וזאת בהתאם להוראות חוק ניירות ערך.

הסיבה העיקרית שבגללה נדחה כרגע רעיון הנפקתה היא מניעת חלוקת רווחיה, אך מה ההשלכות של הנפקה כזו, אם וכאשר תהיה? עולות מספר תהיות :

1. היכן תונפק הבורסה? האם בבורסה עצמה או בבורסה אחרת, או אולי תונפק ב- 2
בורסות, בדרך של חברה דואלית בשיטת הרישום הכפול? האם ראוי ש"ספינת הדגל"
של שוק ההון הישראלי, תיסחר בבורסה אחרת בחו"ל בלבד? ובהנחה כי תונפק
בבורסה הישראלית (היא עצמה), עולות לא מעט שאלות בנוגע להתנהלותה, כגון
התרחיש הבא :
חברי הבורסה (ברוקרים) - הם ורק הם - בעלי הסמכות להעביר לבורסה את
פקודות המסחר של המשקיעים. כל פקודת מסחר מתבצעת בדרך של הוראת הסוחר
(כתחנת קצה) לחבר הבורסה (כתחנת מעבר) ומשם לבורסה (כתחנה סופית). בהנחת
קיומן של מניות בורסה הנסחרות בבורסה עצמה באמצעות חברי הבורסה שיהפכו
לימים לבעלי מניותיה, האם לא יווצר אלמנט של ניגוד עניינים?

חוק הייעוץ אמנם אוסר על ניהול תיקים בידי בנקים, אך לא מעטים הם תיקי
השקעות הציבור המנוהלים ע"י בתי השקעות פרטיים שהם חברי בורסה (חש"בים),
עפ"י שיקול דעתם הכמעט בלעדי (בכובע של מנהלי תיקים). מנהל תיקים שמבצע
עסקאות עבור לקוחותיו במניות של חברות בהן הוא נחשב כבעל עניין, חורג
מהאתיקה המקצועית ועובר על חוק הייעוץ בנושא איסור ביצוע עסקה בנכס פיננסי
שיש לגביו זיקה, איסור העדפה ואיסור תמריצים (סע' 16, 17 לחוק הייעוץ) וכן
עלול לבצע שימוש אפשרי במידע פנים, בהתאם לחוק ני"ע. כל אחד מחברי הבורסה
ככלל ומהחש"בים (חברי הבורסה שאינם בנקים) בפרט, הוא בעל זיקה לנכסים
הפיננסים הפוטנציאלים למסחר של הבורסה (אם וכאשר). אם כך הוא הדבר, נשאלת
השאלה האם לשם ביצוע עסקאות במניות הבורסה באמצעות מנהלי תיקים, יהיה צורך
במנהלי תיקים שאינם חש"בים (כלומר, מנהלי תיקים שאין להם זיקה לתאגיד
הבורסה)?

2. מה יקרה במידה וכמות המסחר במניות הבורסה יהיה נמוך יחסית עד כדי הרצון או
הצורך ב"עושי שוק" למניותיה? מי יהיה עושה השוק אם לא חברי הבורסה עצמם?
ואם כן - האין זו פירצה לביצוע עבירות מרמה במהלך המסחר ושימוש לא הוגן
בסמכותם כעושי שוק? האם בכל זאת תועבר סמכות "עושה השוק" לגורם חיצוני
אחר? מי הוא יהיה? הרי המוסדות הפיננסיים הגדולים בישראל כולם נחשבים
כחברי בורסה. האם קיים בארץ מוסד פיננסי מלבדם שיוכל לעמוד בדרישות הבורסה
בגין עושי שוק? האם לצורך מניעת עבירות מניפולציה פוטנציאליות תידרש הרשות
לני"ע להדק את טבעת האכיפה והרחבת הוראותיה?

3. עד כה, השימוש בביטוי "קריסת / זינוק הבורסה" שגוי במהותו מכיוון שאין
לבורסה מניות נסחרות. הטרמינולוגיה הנכונה לכוונה זו היא בעצם "קריסת /
זינוק מדדים בבורסה". עם זאת, ישנה אפשרות סבירה כי ירידת / עליית ערך חדה
במניותיה של הבורסה עצמה (במידה ותהיינה מניות סחירות) תביא בכל זאת
לנכונות הביטוי "קריסת / זינוק הבורסה". ובאותה נשימה, מהם באמת הסיכויים
לירידת ערך חדה במניותיה? בהנחת ניתוחים פונדמנטליים המסתמכים על תוצאותיה
הכספיות המורכבות בעיקר מעמלות מסחר ובהנחת פיקוח צמוד של הרשות לני"ע על
תיפקודה והתנהלותה של הבורסה, האם גם בעיתות משברים כלכליים יקטנו מחזוריה
העסקיים באופן משמעותי כ"כ - (יש לזכור כי בעיתות שפל נסחרים בבורסה
מכשירים פיננסיים שונים מלבד מניות ואג"חים, כגון אופציות מעו"ף, אופציות
ומכשירים אחרים מבוססי מט"ח וכו', אשר מהווים לעיתים תחליף להשקעות מבוססי
שוק של "שוורים"). האם בכדי להישאר "כחברה בעלת מניה אטרקטיבית" גם
בתקופות משבר, תפעל הבורסה לקידום פקודות מסוג 'מכירה בחסר' (שורטים) בכדי
להגדיל את מחזוריה העסקיים מעמלות? נושא המכירה בחסר נדון רבות ע"י הרשות
בשנים האחרונות. כמובן ששיקול קידום פקודות מסוג "שורט" ראויות להיבחן
משיקולי התאמה לדרך המסחר בבורסות העולם המתקדמות והכל תחת האילוצים
הקיימים בשוק ההון הישראלי.

4. אם המטרה היא שכלול שוק ההון הישראלי והרחבת אפשרויות המסחר בו כמו גם
הוזלת עלויות המסחר, האם חלק מאחזקותיה תירכשנה ע"י גורם חיצוני כגון
בורסה אחרת בחו"ל (או אולי בורסת ת"א תרכוש בעצמה בורסה נוספת בחו"ל כחברה
בת)? עד שנותיה האחרונות של המאה ה-20, היתה נטייה של ערים ומדינות בעולם
להגדיל את מספר הבורסות כאות וסמל יוקרה. גם בישראל היתה בעבר הנטייה בקרב
שרי אוצר קודמים להקים בורסה נוספת בירושלים. אין זה ברור לעת עתה מה עלה
בגורל קו מחשבה זה. תהליך הגלובליזציה הביא דווקא לאיחוד הבורסות בעולם על
מנת להתייעל ולהשתכלל.

מה לגבי אפשרות לאיחודה של הבורסה עם בורסה אחרת בחו"ל? תופעות אלו קיימות
בקרב מספר בורסות ברחבי אירופה וגם בארצות הסקנדינביות, אשר התאחדו
בקבוצות לבורסות משותפות, כגון בורסת Euronext שהיא תוצר כלאיים של בורסות
צרפת, בלגיה, הולנד ופורטוגל (אגב, מניותיה הונפקו). כמו כן, בורסת Norex
היא איחוד של בורסות נורווגיה, דנמרק, שוודיה ופינלנד. גם בורסת Eurex
משלבת את בורסות הנגזרים של גרמניה ולונדון. דוגמא נוספת היא איחוד בורסת
AIM של לונדון עם Borsa Italiana.
ההנחה היא שבמקרה של איחוד כנ"ל עם הבורסה הישראלית יהיה קושי לא קטן ולו
רק בשל הבדלי מטבע.